Nakon prvog bezuspešnog pokušaja pregovora SAD i Irana o postizanju mira tokom aprilskog dvonedeljnog primirja, rizici na finansijskim tržištima su naglo porasli. Ekonomski šok je veći nego onaj iz marta 2022. Reč je o inflatornom ambijentu, samo na strani ponude, a 2022. je bio na strani tražnje i ponude. Nakon skoka godišnje stope inflacije u martu na 3,3 odsto, što je najveća mesečna promena od 2022, zbog skoka cena energenata, veći inflatorni pritisci su se materijalizovale u SAD već u prvoj sedmici aprila, kada je stopa inflacije premašila četiri odsto. Najverovatnije je reč o najlošijem direktnom uticaju (pass-through) inflacije u smislu negativnih efekata na privredni rast. Tržište državnih obveznica to najbolje potvrđuje. U cilju smanjenja rizika od gubitka zahtevani prinosi na desetogodišnje državne obveznice od strane investitora porasli su naglo već polovinom aprila u odnosu na kraju februara – u SAD sa 3,94 na 4,34 odsto, u Nemačkoj na 3,08, Francuskoj na 3,73, Italiji na 3,84 procenta…
Centralni bankari više ne koriste izraz „prolazna“ inflacija kao tokom 2022. U SAD bazna stopa inflacije (bez cena energenata i hrane) je pod kontrolom. U martu je iznosila 2,6 odsto i neznatno je povećana u odnosu na prethodna dva meseca. Cene goriva porasle su u martu u odnosu na februar za 21 odsto, na preko četiri dolara za galon, što narušava druge izdatke stanovništva, pa poverenje potrošača početkom aprila beleži pad na nivo koji nije viđen od 70-ih prošlog veka. Pesimizmu doprinosi i ocena sekretara za energetiku SAD Krisa Rajta da bi cene goriva mogle da ostanu na nivou od tri dolara ili više do 2027, što je najveći politički rizik za Trampa na međuizborima za Kongres u novembru 2026. On se zato brzo oglasio, ocenjujući takvu ocenu „pogrešnom“.
Procene o mogućem oporavku tržišta energenata
Posle prvih neuspešnih pregovora i nove pretnje Trampa da će blokirati Ormuski moreuz, ali i odgovora Irana da neće dozvoliti blokadu 13. aprila, cene sirove nafte brent i WTI nastavile su da rastu do nivoa neznatno ispod 100 dolara. Zbog oštećenih postrojenja u Saudijskoj Arabiji proizvodnja nafte je smanjena za 10 odsto. Prisutan je fenomen odsustva veze između cena barela fizički raspoložive sirove nafte koje dostižu i 150 dolara i cena u trgovini za ugovorene buduće isporuke, od 90 do 100 dolara, a koje su za preko 60 odsto više u odnosu na početak 2026.
U maju 2027. dospeva dug od dve milijarde evra, na koji je kamatna stopa 3,375 odsto, a tada bi investitori u obveznice istog roka dospeća mogli da traže prinos veći od šest procenata
Normalni cenovni dispariteti na tržištu sirove nafte fizički raspoložive i tržištu sa finansijskim ugovorima su oko dva dolara. U ovom slučaju tržište ne anticipira budući tok događaja, što bi bilo prirodno. Razlog za to je verovanja mnogih tržišnih aktera da će Tramp pre međuizbora za Kongres naći način da okonča rat sa Iranom, pre nego što će da rizikuje sa visokim cenama nafte. Održavanje druge runde mirovnih pregovora nije bilo izvesno 20. aprila jer je Iran odbio zahteve SAD. Ormuski moreuz je dalje pod američkom blokadom – 20. aprila prošlo je samo 10 brodova, a 26. februara 94.
Nakon kratkog otvaranja, zaplenjen je jedan iranski brod, a zahtev o prekidu nuklearnog programa Tramp stalno ponavlja. Na tu neizvesnost cena sirove nafte brent se nakon započetih pregovora sa nešto iznad 90 ponovo vraća na nivo od preko 95, a nafte WTI na preko 87 dolara. Cene su na tržištu fjučersa nakon izrazito skokovitih promena 20. aprila bile za 57 i 54 odsto više nego krajem 2025. Trgovci naftom upozoravaju da bi zatvaranje Ormuskog moreuza u trajanju od tri meseca moglo da izazove recesiju svetskih razmera, a ne samo u najviše pogođenoj Aziji.
Nasuprot signalima sa tržišta fjučersa, iz Međunarodne agencije za energiju (IAE) stiže upozorenje da cene nafte još uvek ne ukazuju na oštrinu krize na strani ponude, koja je bez presedana, jer je više od 80 energetskih postrojenja oštećeno tokom rata. Ponuda je smanjena za 13 miliona barela dnevno, pri gotovo potpunom zatvaranju Ormuskog moreuza kroz koji se vrši tranzit blizu jedne četvrtine od ukupne ponude energenata u svetu. Procena IEA je da bi za oporavak moglo biti potrebno dve godine.
Za vlast ni poslednja neuspešna aukcija dinarskih državnih hartija od vrednosti, sa realizacijom manjom od 10 odsto, nije dovoljna opomena. Sve će platiti poreski obveznici
Cene tečnog gasa neće moći u bliskoj budućnost da se vrate na nivo pre izbijanja rata. Tokom marta napadom dronovima i raketama oštećeno je sedam odsto kapaciteta u Kataru kao najvećem snabdevaču, a procenjuje se da će biti potrebno od tri do pet godina da se kapaciteti obnove.
Povećanje ključne kamatne stope – akutni izazov za Fed i ECB
Iz objavljenog zapisnika Federalnog komiteta za otvoreno tržište (FOMC) sa sednice iz marta vidi se da je veliki broj članova zabrinut da bi rat sa Iranom mogao doprineti povećanju inflacije, a neki su potencirali mogućnost da bi sa stopom inflacije koja je već pet godina iznad ciljane „dugoročna inflatorna očekivanja mogla postati osetljivija na povećanje cena energenata“.
Trgovci naftom upozoravaju da zatvaranje Ormuskog moreuza u trajanju od tri meseca bi moglo da izazove recesiju svetskih razmera, a ne samo u najviše pogođenoj Aziji
Zbog brige o sve većoj ukorenjenosti inflacije izazvane ratom na Bliskom istoku ključni tržišni akteri uglavnom isključuju smanjivanje kamatne stope Feda (Sistema federalnih rezervi). Najverovatnije je da će FOMC na aprilskom sastanku, kojim će poslednji put predsedavati Džerom Pauel, odlučiti da ne menja ključnu kamatnu stopu sa sadašnjeg nivoa 3,50-3,75 odsto. Mandat predsedniku Odbora guvernera Pauelu ističe 15. maja, a ostaće upamćen kao beskompromisni borac za očuvanje faktičke nezavisnosti Feda, uprkos pretnji smenom i brutalnih uvreda, jer nije agresivno smanjivao kamatnu stopu po želji Trampa. Stopa nezaposlenosti se ustalila na nivou od 4,3 odsto, a rastuću troškovnu inflaciju zbog skoka cena energenata teško je ignorisati, iako će njen uticaj na rast cena na malo biti moguće videti nakon tri meseca.
Nema, dakle, fundamentalnih faktora koji bi navodili Fed da u bliskoj budućnosti smanjuje kamatnu stopu. Pre energetskog šoka tržišta očekivalo se smanjivanje kamatne stope Feda u dva navrata, po 25 baznih poena, tokom 2026. Dva meseca posle, najverovatniji scenario za istraživače Džej Pi Morgana je da će Fed zadržati nepromenjenu kamatnu stopu do kraja 2026, a da će u trećem kvartalu 2027. pribeći povećanju za 25 baznih poena. O smanjenju bi moglo biti govora samo u slučaju značajnog pogoršanja uslovi na tržištu rada ili većih negativnih uticaja na privredu zbog viših cena energenata. Fed će kao najmoćnija centralna banka u svetu suočena sa navedenim šokovima presudno uticati na ukupno stanje na finansijskim tržištima u svetu. Pristup „čekaj i vidi“ se pokazao uspešnim.
Više od 80 energetskih postrojenja oštećeno je tokom rata, ponuda je smanjena za 13 miliona barela dnevno, a Međunarodna agencija za energiju procenjuje da bi oporavak mogao da traje dve godine
Sudeći po poslednjim izjavama najviših zvaničnika, ni ECB najverovatnije na sastanku krajem aprila neće menjati kamatnu stupu na depozitne pogodnosti od dva odsto, zbog nejasnih posledica rata na Bliskom istoku na privredni rast i srednjoročnu stopu bazne inflacije, uključujući veći rizik izbijanja recesije. Tržišta očekuju nepromenjenu kamatnu stopu na tom sastanku, ali i njeno povećanje u 2026, u dva navrata, po 25 baznih poena, sa verovatnoćom od 85 odsto da bude povećana već u junu. Prema lošem scenariju ECB prognozira rast godišnje stope inflacije u četvrtom kvartalu na 4,2 i stope bazne inflacije na 2,6 odsto, a rast realnog BDP-a od 0,3 procenta u četvrtom kvartalu, nakon negativnog i nultog rasta u drugom i trećem kvartalu.
Pogoršanje uslova zaduživanja na tržištu obveznica
Na neizvesnost ishoda rata, prinosi investitora na tržištu državnih obveznica će nastaviti da rastu tokom 2026. Ovo tim pre jer se nad svetom nadvio zastrašujući nivo duga od 348.000 milijardi dolara, koji uključuje javne i dugove korporacija. Samo u SAD prognozira se da će javni dug dostići 32.000 milijardi, a godišnji iznos plaćenih kamata na taj dug je na putanji da pređe iznos od 1.000 milijardi dolara.
Da je reč o akutnom izazovu za Fed na putu povećanja kamatne stope zbog velikog odstupanja ostvarene u odnosu na ciljanu stopu inflacije od dva odsto, ukazuju rastući izdaci za servisiranje javnog duga i dalje smanjivanje kapaciteta države da odgovori na krizu. U očekivanju odluke Feda o nepromenjenoj kamatnoj stopi zahtevani prinos na desetogodišnje državne obveznice se malo promenio i iznosi 4,29 odsto. Isto važi za nemačke državne obveznice – na nivou od oko tri procenta. To je izraz obazrivosti investitora, povezane i sa upozorenjem MMF-a i Svetske banke da tržišta potcenjuju ratom izazvane ekonomske štete.
Džeromu Pauelu mandat predsednika Odbora guvernera ističe 15. maja, ali će ostati upamćen kao beskompromisni borac za očuvanje faktičke nezavisnosti Feda, uprkos pretnji smenom i brutalnih uvreda, jer nije agresivno smanjivao kamatnu stopu po želji Donalda Trampa
Tržište državnih hartija od vrednosti SAD je najdublje u svetu, pa se kretanja zahtevanih prinosa na njemu direktno prenose na strana tržišta obveznica. Pritom, najveće efekte ostavlja na zemlje koje imaju visok stepen zavisnosti od spoljnog finansiranja.
Bivši sekretar Trezora Henri Polson poziva američke vlasti da pripreme rezervni plan da bi se sprečio mogući kolaps tražnje na tržištu državnih hartija od vrednosti vrednom 31.000 milijardi dolara, kao događaju koji bi, upozorava on, mogao imati „opasne“ efekte. Američki budžetski deficit u poslednje tri godine iznosi oko šest odsto BDP-a, što je istorijski visok nivo u periodima bez ratova i recesije. Kancelarija za budžet Kongresa očekuje da će tokom naredne decenije kretati oko tog nivoa.
Gde je Srbija?
Uslovi za refinansiranje spoljnog duga Srbije emisijom obveznica na međunarodnom tržištu će biti drastično pogoršani. U maju 2027. dospeva dug od dve milijarde evra po osnovu sedmogodišnjih evroobveznica sa zahtevanom kamatnom stopom od 3,375 odsto i tada bi investitori u obveznice iste ročnosti mogli da traže kamatnu stopu veću od šest procenata, a za desetogodišnje obveznice i znatno više od toga. Tim pre što je MMF u aprilu planiranu stopu realnog rasta BDP-a smanjio na 2,8 i istovremeno očekivanu stope inflacije povećao na 5,2 odsto.
Tržište državnih hartija od vrednosti SAD je najdublje u svetu, pa se kretanja zahtevanih prinosa na njemu direktno prenose na strana tržišta obveznica. Pritom, najveće efekte ostavlja na zemlje koje imaju visok stepen zavisnosti od spoljnog finansiranja, u kakve spada i Srbija
U prilog takvoj prognozi ide poređenje Srbije sa tri zemlje koje primenjuju isti režim monetarne politike – koncept ciljane inflacije – Mađarskom, Rumunijom i Poljskom. Kao uvoznik energenata Poljska se početkom aprila, emisijom desetogodišnjih obveznica zadužila za šest milijardi dolara sa kamatom od oko 5,5 odsto, plaćajući investitorima 12-15 procentnih poena rizičnu premiju koje nije bilo u prethodnim emisijama. Na obveznice Rumunije i Mađarske sa istim rokom dospeća zahtevani prinosi u aprilu su mnogo viši i iznose 6,9 i 6,2 odsto.
Zbog toga bi vlasti u Srbiji morale da obustave svako novo zaduživanje na međunarodnom tržištu emisijom obveznica, jer će iznos kamata koji će plaćati samo po osnovu refinansiranja starih dugova naglo porasti. To što je prognozirana stopa rasta realnog BDP Srbije za ovu godinu upola manja od kamatne stope na novo zaduživanje je alarmantno upozorenje za mogući problem servisiranja spoljnog duga u bliskoj budućnosti.
Prema lošem scenariju ECB prognozira rast godišnje stope inflacije u četvrtom kvartalu na 4,2 odsto, stope bazne inflacije na 2,6 odsto, a rast realnog BDP-a od 0,3 procenta u četvrtom kvartalu i to nakon negativnog i nultog rasta u drugom i trećem kvartalu
Toga ne bilo da je kamatna stopa bar ista kao stopa rasta realnog BDP-a. Međutim, vlasti jasno poručuju da neće prestati sa zaduživanjem, jer nemaju nameru da odustanu od bilo kog neproduktivnog infrastrukturnog projekta u sklopu Ekspa 2027 i šire. Ni poslednja neuspešna aukcija dinarskih državnih hartija od vrednosti, sa realizacijom manjom od 10 odsto, nije dovoljna opomena. Sve će platiti poreski obveznici, a nova vlast će biti pred svršenim činom ispunjenja svih obaveza prema poveriocima.
