Američki recept za Evropu

Rizik za centralne banke da reaguju prebrzo ili previše sporo kod promena ključne kamatne stope sada je veći nego pre šest meseci. Federalni komitet za otvoreno tržište (The Federal Open Market Committee – FOMC) koji broji 12 članova, na sastanku 17. septembra odlučio je da agresivno smanji ključnu kamatnu stopu za 50 baznih poena, na ciljani nivo od 4,75 do pet odsto. Ovo smanjenje usledilo je nakon dugog ciklusa od 11 povećanja kamatne stope, koji je okončan jula 2023.

Odluka je doneta sa samo jednim glasom protiv i to nakon iznetih različitih stavova pojedinih članova FOMC u javnosti, pre tog sastanka, o visini potrebnog smanjenja. Više članova tog tela koje čine sedam članova Odbora guvernera Federalnih rezervi (Fed), predsednik Federalne rezervne banke Njujork i četiri predsednika od preostalih 11 Rezervnih banaka (sa jednogodišnjim mandatom, na principu rotacije) najavljivalo je smanjenje kamatne stope Feda za uobičajenih, konzervativnih, 25 baznih poena. Međutim, na septembarskom sastanku predsednik Odbora guvernera Feda Džerom Pauel, reizabran na tu funkciju početkom 2022, svojim autoritetom je ubedio gotovo sve članove FOMC da glasaju za smanjenje kamatne stope za 50 baznih poena, iznoseći dva ključna argumenta: prvo, inflacija je nakon procenjenog rasta potrošačkih cena od 2,2 odsto i potrošačkih cena bez energenata i hrane od 2,7 odsto godišnje u avgustu, „mnogo bliža“ ciljanoj od dva odsto, i drugo, tržište radne snage je „manje rigidno“ nego 2019, pre pandemije kovida-19, u smislu manje izraženog problema manjka otvorenih radnih mesta u odnosu na broj nezaposlenih koji su spremni ili sposobni da ih popune.

Novi prioritet američke monetarne politike

Eksplicitno je istakao da se „primarni fokus“ monetarne politike Feda pomera sa obaranja inflacije ka podršci maksimalnoj zaposlenosti kao drugom, zakonom o Fedu, datom cilju. Od 2023. tržište radne snage su karakterisali niska stopa nezaposlenosti i mali broj radnika spremnih da popune slobodna radna mesta. Međutim, u septembru 2024. je zabeležen najveći rast broja otvorenih radnih mesta u prethodnih šest meseci – više od 250.000. Pauel je u javnom obraćanju naveo da je u prvih šest meseci ostvaren solidan rast BDP-a po godišnjoj stopi od dva odsto, a približno isto toliko i u trećem kvartalu. Izneo je procenu FOMC da će i u narednim godinama biti nastavljen solidan rast BDP-a, sa srednjom projekcijom od dva odsto godišnje.

Zvaničnici Feda krajem oktobra opreznim tonovima nagoveštavaju umerena smanjenja kamatnih stopa tokom nekoliko narednih kvartala, kako bi se došlo do približnog nivoa od oko tri odsto, koji se tretira kao „neutralna“ kamatna stopa

Nasuprot tome, veći broj tržišnih aktera ocenjuje da je Fed bio agresivan u smanjenju ključne kamatne stope u odnosu na to što je realno potrebno američkoj privredi, koja je daleko od recesije. Zvaničnici Feda krajem oktobra opreznim tonovima nagoveštavaju umerena smanjenja tokom nekoliko narednih kvartala, kako bi se došlo do približnog nivoa od oko tri odsto, koji se tretira kao „neutralna“ kamatna stopa. Istina, uz zadršku da će to zavisiti od podataka. Među tržišnim akterima raste zabrinutost zbog rastućih cene nafte, rastućeg fiskalnog deficita nakon predsedničkih izbora i njegovog potencijalnog pritiska na inflaciju, uticaja strukturnih promena poput rastuće geopolitičke, a posebno geoekonomske fragmentacije – rastuće ograničenosti međunarodnih transakcija na zemlje partnere koji su politički saveznici.

Evo jednog detalja u sedmici posle 20. oktobra 2024. bitnog za buduće kretanje ključne kamatne stope. Cene akcija su, nakon kontinuiranog povećanja na do sada neviđene nivoe, zabeležile pad i to u odnosu na nivoe koji su blizu onih koji označavaju njihovu precenjenost (overbought levels) – veće cene od realne vrednosti akcija kompanija određene fundamentalnim faktorima, kada, inače, berzanski trgovci očekuju njihov pad.

Vlasnici akcija trebalo bi da se pripreme da posle 2024. ostvaruju mnogo manje prinose na portfelj akcija, da se pomire da je zlatno doba prošlo. Prema procenama Goldman Saksa iz oktobra 2024. kompozitni berzanski indeks S&P 500 najvećih kompanija na njujorškim berzama će prikazati prosečni godišnji nominalni prinos od tri odsto. Ovo nasuprot ostvarenih 13 procenata u protekloj dekadi i dugoročnog proseka od 11 odsto.

Oblak neizvesnosti nad Volstritom

Za sada je na tu procenu reagovala samo najveća investiciona banka Džej Pi Morgan Čejs, sa manje pesimističnim tonom. Ona anticipira da će akcije velikih kompanija sa velikom kapitalizovanošću nastaviti da budu stub portfelja investitora sa godišnjim prinosom od 6,7 odsto tokom narednih 10-15 godina i to pre svega zahvaljujući očekivanom većem rastu prihoda i profitnih stopa tih kompanija, koje uglavnom investiraju u tehnologije vezane za veštačku inteligenciju. Ipak, razlike u prognozama velikih investicionih banaka signaliziraju visok stepen neizvesnosti koja se nadvila nad Volstritom, čak i posle dugo očekivanog početka ciklusa ublažavanja monetarne politike Feda.

Osim zbog sve veće geopolitičke i geoekonomske fragmentacije, među tržišnim akterima u SAD raste zabrinutost i zbog rastućih cene nafte, rastućeg fiskalnog deficita nakon predsedničkih izbora i njegovog potencijalnog pritiska na inflaciju

Uostalom, anketa koju je sproveo Blumberg od 14. do 18. oktobra pokazala je da 45 odsto anketiranih smatra da će, od svih događaja bitnih za trgovanje akcijama do kraja 2024, najvažniji biti profiti kompanija u četvrtom kvartalu, za njih 39 odsto to su predstojeći predsednički izbori u SAD, dok samo 16 odsto anketiranih najvažnijim smatra smanjenje kamatne stope Feda, što delom ukazuje da su tržišta već kalkulisala sporiji tempo smanjenja kamatne stope Feda.

U kojoj meri je transmisioni mehanizam monetarne politike postao mnogo slabiji u odnosu na udžbeničku literaturu najbolje pokazuje kretanje plaćenih neto iznosa na ime kamata američkih nefinansijskih korporacija u periodu nakon intenzivnog povećanja kamatne stope Feda, počev od marta 2022. Na agregatnom nivou, naime, povećanje kamatne stope nije imalo efekte na kompanije koji bi se mogli očekivati, u smislu povećanja troškova na ime servisiranja dugova. To je bilo moguće jer su kompanije bile zadužene po rigidno (locked-in) niskim kamatnim stopama tokom pandemije kovida-19 i istovremeno su beležile rastuće profite. Efekat rastućih kamatnih stopa Feda na potrošače bio je, takođe, ograničen zbog rigidno niskih kamatnih stopa na hipotekarne kredite. U septembru je promet u maloprodaji porastao za 1,7 odsto na godišnjem nivou, a rast se nastavlja u oktobru zahvaljujući solidnom rastu broja zaposlenih, snažnom rastu plata i visokim cenama akcija i kuća.

Plaćanja po osnovu kamata američkih nefinansijskih korporacija u neto iznosu

Predsednik i izvršni direktor Bank of America (BoA), druge po veličini banke u SAD, Brajan Mojnehan je nedavno urgirao da nosioci odluka u Fedu ne budu brzi, već pažljivi kod smanjenja kamatne stope. On smatra da su „bili spori“ u podizanju troškova pozajmljivanja u 2022, te da se sada „moraju uveriti da ne budu agresivni“ u smanjenju kamatne stope. Njegove reči imaju posebnu specifičnu težinu jer je jedan od izvršnih direktora u najvećim američkim bankama sa najdužim stažom na toj funkciji, a uspešno je upravljao BoA još tokom krize hipotekarnih kredita 2010, i drugih kriza koje su sledile. Mojnehan očekuje da će pre kraja 2024. uslediti drugo smanjenje ključne kamatne stope od 50 baznih poena, te da će tokom 2025. uslediti smanjenje u četiri navrata od po 25 baznih poena, čime će se kamatna stopa spustiti na dugoročno ravnotežni nivo od 3,25 odsto. Po tom scenariju on očekuje da bi stopa inflacije u 2025. i 2026. mogla biti oborena na 2,3 odsto.

Američki dolar ne uživa više dominantnu poziciju kao nekada. Njegov udeo u svetskim deviznim rezervama centralnih banaka je od 2000. do 2023. opao sa 72 na 58 odsto. S druge strane, Kina sada zaključuje četvrtinu trgovinskih transakcija u juanima, a deceniju ranije toga nije bilo

Nije slučajno da su njegova očekivanja ista kao i očekivanja zvaničnika Feda. U anonimnoj anketi iz septembra oni očekuju da do kraja 2024. kamatna stopa bude smanjena za dodatnih 50 baznih, i to na sastancima FOMC u novembru i decembru za po 25 baznih poena. Takođe, očekuju da bi u 2025. moglo da usledi smanjenje za 100 baznih poena, a u 2026. smanjenje za finalnih 50 baznih poena.

Šta pokazuje dinamika prinosa na desetogodišnje obveznice američkog Trezora od polovine septembra 2024? Do 24. oktobra zabeležen je njihov rast na 4,26 odsto, najviši nivo od jula ove godine. To samo signalizira nastavak snažnog privrednog rasta i nastavak rasta korporativnih profita u narednim kvartalima, što Fed sa Džeromom Pauelom na čelu i želi.

Prinosi na desetogodišnje obveznice američkog Trezora, u procentima

Da li opada uticaj Feda na druge centralne banke u svetu

Centralne banke u svetu, međutim, više ne slede ne samo tempo promena ključne kamatne stope Feda, već često ni pravce tih promena. Koji su fundamentalni faktori koji to objašnjavaju? Zbog ograničenog prostora navešću samo neke od njih.

Prvo, struktura svetske privrede se značajno promenila u smislu sve manjeg uticaja SAD i njenih saveznika na tokove svetske privrede. Od 1990. do 2024. udeo BDP-a SAD u svetskom BDP-u pao je sa 21 na 15 odsto. U poređenju sa Grupom od 20 najrazvijenijih zemalja sveta, G-20, udeo američkog BDP-a je u istom periodu smanjen sa 50 na 30 procenata.

Odstupanja ključnih kamatnih stopa u grupi zemalja G-20, SAD i Kini, u procentnim poenima

Drugo, američki dolar ne uživa više dominantnu poziciju kao u prošlosti. Prema podacima MMF-a njegov udeo u svetskim deviznim rezervama centralnih banaka je od 2000. do prošle godine opao sa 72 na 58 odsto. Prema podacima kineske centralne banke, Kina sada zaključuje jednu četvrtinu trgovinskih transakcija u juanima, a deceniju ranije toga nije bilo.

Struktura svetske privrede se značajno promenila. Od 1990. do 2024. udeo BDP-a SAD u svetskom BDP-u pao je sa 21 na 15 odsto, a unutar grupe 20 najrazvijenijih zemalja sveta, G-20, udeo američkog BDP-a smanjen je sa 50 na 30 procenata

Izneta divergentna kretanja ključnih kamatnih stopa industrijskih zemalja idu još više u prilog očekivanjima da bi u narednom periodu ECB mogla da pribegne bržem smanjenju ključne kamatne stope u odnosu na Fed. Tržišta očekuju da će ECB do kraja decembra 2024. smanjiti kamatnu stopu za 50 baznih poena, sa oktobarskih 3,25 odsto na depozitne pogodnosti u cilju podsticanja privredne aktivnosti, koja u poslednje dve godine beleži stagnaciju, anemični rast, pa i pad u Nemačkoj, kao najmoćnijoj privredi evrozone. Ovo utoliko pre jer se očekuje da će ciljana inflacija od dva odsto biti postignuta mnogo ranije u odnosu na kraj 2025, koji je figurirao u septembarskim projekcijama ECB-a.