Uopšte nisam siguran da je Vlada Srbije donela pravu odluku kada je odlučila da ne privatizuje Telekom Srbija, izjavio je 8. marta 2016, na Kopaonik biznis forumu tadašnji premijer Aleksandar Vučić. Nekoliko meseci ranije, u novembru 2015, tadašnji ministar telekomunikacija Rasim Ljajić izjavio je da je na tender za prodaju 51 odsto akcija Telekoma stiglo šest ponuda, ali da ne može da otkriva detalje. Samo nekoliko sedmica kasnije, 11. decembra, Vučić je saopštio da je Vlada jednoglasno odlučila da ne proda Telekom, uz obrazloženje da nije ponuđena „zadovoljavajuća“ cena, iako je bila „blizu odgovarajuće“. Javnost nikada nije saznala koliko bi država dobila da je prodala većinski udeo.
I vlada Mirka Cvetkovića pokušala je pet godina ranije da proda Telekom, čija je vrednost tada procenjena na 2,43 milijarde evra. Te 2010, tendersku dokumentaciju otkupili su Telekom Austrije, Dojče telekom i Frans telekom. U martu 2011, međutim, ponudu je dostavio samo Telekom Austrija, koji je za 51 odsto akcija kompanije ponudio 950 miliona, plus 450 miliona evra investicija, ali je Vlada tu ponudu odbila.
Ko će se tek kajati
Deceniju i po posle prvog i devet i po godina nakon drugog propalog tendera, predstavnici države, kao većinskog vlasnika Telekoma Srbija, nemaju baš mnogo razloga za zadovoljstvo finansijskim stanjem kompanije. Naprotiv. E, sad, drugo je pitanje da li njih interesuje samo finansijska slika, ili je Telekom u njihovim kombinacijama, naročito uticajem na oblikovanje javnog mnjenja, postigao željeni cilj. Pa neka košta, koliko košta. A moglo bi baš mnogo da košta.
Na ozbiljne probleme jedne od najvećih državnih firmi ukazuje i to što su njene kratkoročne obaveze 2,5 puta veće od likvidnih sredstava, gotovine i potraživanja, a dodatni problem je što ima upola manje obrtnog kapitala od neophodnog za normalno poslovanje
Na takav zaključak ukazuje iole ozbiljnija analiza podataka, sadržanih u konsolidovanim finansijskim izveštajima Telekoma poslednjih nekoliko godina. Jedna od osnovnih odrednica kvaliteta poslovanja svake kompanije je upravljanje obrtnim kapitalom i iz njega se mogu izvući zaključci o solventosti i likvidnosti, ali i o verovatnoći da kompanija može upasti u zonu nelikvidnosti, što na kraju može ugroziti njeno poslovanje, pa i sam opstanak.
Zbog toga menadžment svake kompanije mora da vodi računa o nekoliko osnovnih pokazatelja. Jedan od njih je operativna tačka rentabilnosti, koja se krajnje pojednostavljeno može definisati kao nivo aktivnosti koji omogućava da ukupni prihodi pokriju ukupne troškove proizvodnje i eventualno gubitke ostvarene u periodu neposredno nakon osnivanja, dok kompanija ne stane na svoje noge.
Drugi je koeficijent marže, koji pokazuje sposobnost menadžmenta da pokrije troškove i ostvari profit i on se dobija tako što se dobit pre oporezivanja podeli sa razlikom između ukupnih prihoda od prodaje i dobiti pre oporezivanja. Treći je odgovarajući obrtni kapital i s njim povezani relativni koeficijent solventnosti, kojim se meri solventnost ili likvidnost preduzeća u odnosu na dostupnost obrtnog kapitala.
Finansijski zdravim mogu se smatrati samo kompanije čiji je relativni koeficijent solventnosti veći od jedan. Čim taj pokazatelj padne na nivo od 0,26 do 0,50 to je signal da su neophodne hitne mere za ozdravljenje, a ako sklizne još niže, ispod 0,25 velike su šanse da kompanija završi u bankrotu.
Preduzeća kod kojih je taj pokazatelj nula praktično su već u bankrotu, a Telekom je prošlu godinu završio sa negativnim relativnim koeficijentom solventnosti od -0,34. Taj podatak sam za sebe dovoljno govori u kakvom je finansijskom stanju kompanija, u kojoj akcije ima i više od 4,7 miliona građana Srbije. Istine radi, taj pokazatelj bio je negativan i prethodne tri godine. Jedino dobro u ovoj veoma lošoj vesti je da je 2021. taj koeficijent bio u još većem minusu (-1,06) i da je u dve naredne godine najpre smanjen na -0,77 i potom na -0,52. Medicinskim rečnikom, pacijent je na respiratoru i veštački se održava u životu.
Finansijski zdravim mogu se smatrati samo kompanije čiji je relativni koeficijent solventnosti veći od jedan. Kad je taj pokazatelj nula praktično su već u bankrotu, a Telekom je prošlu godinu završio sa negativnim relativnim koeficijentom solventnosti od -0,34
Do identičnog zaključka dolazi se i primenom Emerging Marteks Score modela ekonomiste Edvarda Altmana, kojim se na osnovu pet ključnih finansijskih pokazatelja izračunava ukupna (Z) vrednost, koja ukazuje na verovatnoću bankrota kompanije. Na osnovu te vrednosti svaka kompanija svrstava se u jednu od tri zone. Sigurna zona podrazumeva nisku verovatnoću bankrota, u sivoj zoni postoji umereni rizik da se to desi, dok su u trećoj zoni „nevolja“ (Distress Zone) firme za koje postoji visok rizik od bankrota.
Klasifikacija kompanija u različite zone omogućava investitorima, kreditorima i analitičarima da procene verovatnoću finansijske nestabilnosti, unapred identifikuju potencijalne probleme i pomognu im u donošenju odluka o eventualnim investicijama, kreditima ili partnerstvu sa takvim preduzećima.
I po tom modelu Telekom je već upao u zonu mogućeg bankrota. Prošle godine je, na primer, više od 14 odsto prihoda od prodaje potrošio samo za plaćanje kamata, dok mu je 2021. za to bilo dovoljno 3,65 odsto prihoda, godinu kasnije se taj udeo povećao na 4,92 odsto, a u 2023. mu je za plaćanje kamata bilo dovoljno 10,99 odsto prihoda od prodaje. Sve je jasnije da takva kompanija može da funkcioniše samo ako svoje obaveze ne izvršava na vreme, kad one dospeju za naplatu.
Više od 14 odsto prihoda od prodaje Telekom je u 2024. potrošio samo za plaćanje kamata, dok mu je 2021. za to bilo dovoljno 3,65 odsto prihoda. Takva preduzeća mogu da funkcionišu samo ako svoje obaveze ne izvršavaju na vreme, čim dospeju za plaćanje
Da je Telekom Srbija u nezavidnoj finansijskoj situaciji može se naslutiti i po tome što su njegove kratkoročne obaveze 2,5 puta veće od likvidnih sredstava – gotovine i potraživanja. Otuda nije ni čudno što ima velikih problema u izmirivanju obaveza prema dobavljačima. U proseku obaveze prema njima izmiruje posle 1.124 dana ili gotovo četiri godine, pa je logično što se kratkoročne obaveze prema dobavljačima gomilaju. Dodatni problem je što kompanija ima upola manje obrtnog kapitala od neophodnog za normalno poslovanje.
Kad dva plus dva nisu četiri nego tri
Ako se analiziraju podaci za poslednje četiri godine, od 2021. naovamo, situacija je i 2023. bila zabrinjavajuća, a prošle godine je dodatno pogoršana. Tome su prethodila ogromna ulaganja. Sve je počelo krajem 2018. i početkom 2019, kada je Telekom krenuo u seriju akvizicija. Najpre je kupio Kopernikus tehnolodži za 195 miliona, potom Radijus vektor za 108 miliona evra i čitav niz manjih kablovskih operatera za još nekoliko desetina miliona. Potom je 2021. platio 600 miliona evra za prava prenosa fudbalskih utakmica engleske Premijer lige, a početkom ove godine od Junajted grupe je za 652 miliona evra kupio NetTv Plus i licence na prava Sport kluba. Uz sve to, sredinom septembra kompanija je saopštila da planira da u naredne dve godine preuzme još 18 malih lokalnih kablovskih operatera, pa ostaje da se vidi koliko će ta operacija dodatno koštati.
Za relativno kratko vreme Telekom je potrošio milijardu i po evra na kupovinu Kopernikusa, Radijus vektora, prava za prenose Premijer lige, NetTv Plus i licence na prava Sport kluba, a u naredne dve godine planira da preuzme još 18 lokalnih kablovskih operatera
Nema, dakle, nagoveštaja bilo kakvog strateškog zaokreta u poslovanju, bez obzira na nezavidnu finansijsku situaciju i u 2023, a naročito u 2024. Indikativno u svemu tome je što analiza bilansa matične kompanije i njenog konsolidovanog bilansa pokazuje da „majka“ ima značajno bolje poslovne rezultate od svih ćerki-firmi, obuhvaćenih konsolidacijom. I to uprkos tome što je matična kompanija na sebe preuzela obaveze svih zavisnih preduzeća.
To je školski primer „negativne sinergije“, kada dva plus dva nije četiri već najviše tri. Drugim rečima, ukupne performanse posle serije akvizicija ne samo da nisu povećane (što je, po pravilu, i cilj preuzimanja), pa čak nisu ni jednake, već su manje od prostog zbira performansi svih tih preduzeća pre spajanja. Na stranu što je neto dobit matične kompanije veća od neto profita cele grupe, u koju spadaju i sva zavisna preduzeća.
Na prvi pogled mogao bi se steći pogrešan utisak, jer su prihodi od prodaje od 2021. do 2024. povećani za trećinu, sa 135,4 na 180,1 milijardu dinara, a dobit pre oporezivanja sa 50,4 na 72,6 milijardi. Neuporedivo brže, međutim, rasli su neto finansijski rashodi, koji su u istom periodu uvećani skoro pet i po puta, sa pet na 27,3 milijarde dinara.
Iz šupljeg u prazno
Uz sve to, povrat na imovinu (ROA) Telekoma je prošle godine pao značajno ispod jedan odsto, na samo 0,18 odsto (poređenja radi, 2021. bio je 1,37 odsto), dok je povrat na kapital (ROE) u istom periodu smanjen sa 3,62 na 0,67 procenata.
Analiza bilansa matične kompanije i njenog konsolidovanog bilansa pokazuje da „majka“ ima značajno bolje poslovne rezultate od svih ćerki-firmi, obuhvaćenih konsolidacijom. To je školski primer „negativne sinergije“, kada dva plus dva nije četiri već najviše tri
Ni drugi pokazatelji ne govore Telekomu u prilog. Ta kompanija u prethodne četiri godine ne samo da nije generisala novu, dodatu vrednost za svoje akcionare, već je u tom periodu smanjila ukupnu vrednost za 33 milijarde dinara, a samo u prošloj godini za 12 milijardi.
Jasno je i da Telekom nema sopstvenih sredstava za rast. O tome svedoči i obaveštenje akcionarima da Telekom namerava da ove i naredne godine emituje korporativne obveznice i tako prikupi do 1,2 milijarde evra.
O ukupnom stanju preduzeća, ipak, najviše govori analiza novčanih tokova, s tim što direktna metoda prikazuje sve prilive i odlive gotovine prema područjima poslovanja i po nameni i koristi se za izračunavanje neto novčanog toka koji je preduzeće generisalo ili potrošilo u određenom vremenskom periodu.
Manjak gotovine nadoknađen je prodajom antenskih stubova i prateće infrastrukture za oko 50 milijardi dinara kompaniji Aktis iz Luksemburga pred kraj 2023. S tim u vezi postavlja se pitanje šta će biti kada ponestane imovine za dalju prodaju? Sledi li novo zaduživanje
Za velike kompanije, poput Telekoma, međutim, adekvatnija je indirektna metoda, koja polazi od premise da neto dobit ne odražava uvek tačno količinu gotovine kojom preduzeće zaista raspolaže, jer računovodstveni standardi uključuju razne nenovčane stavke, poput amortizacije, rezervi, promena u potraživanjima i obavezama. Indirektna metoda uzima sve to u obzir i realnije prikazuje dostupnu gotovinu, a po njoj na kraju 2024. Telekom je imao „manjak“ gotovine veći od 54 milijarde dinara ili oko 450 miliona evra. Toliko mu je, naime, nedostajalo za normalno tekuće poslovanje.
Manjak gotovine nadoknađen je prodajom dela imovine za oko 50 milijardi dinara. Moguće da je to bio i jedan od glavnih razloga za prodaju antenskih stubova i prateće infrastrukture kompaniji Aktis iz Luksemburga. Taj posao zaključen je pred kraj 2023, vrednost ugovora nije objavljena, a mediji su spekulisali da je Telekom stubove prodao za 420,4 miliona evra, što taman odgovara sumi od oko 50 milijardi dinara.
Šta će biti kada ponestane imovine za dalju prodaju? I bez gledanja u zlatnu kuglu može se naslutiti da Telekomu sledi novo zaduživanje. Samo je pitanje koliko i dokle još takav biznis model može da se održi, pre nego što se sruši kao kula od karata.
O tome bi država kao većinski vlasnik morala da povede računa, kad već 4,7 miliona građana, malih akcionara, niko ionako ništa ne pita. Ako su i bivša i aktuelna vlast 2010. i 2016. odbile da prodaju 51 odsto Telekoma, jer su smatrale da taj udeo vredi bar 1,4 milijarde evra, bilo bi glupo da dozvole da nekadašnja „zlatna koka“, koja je u budžet uplaćivala milione evra dividende, bude do kraja očerupana. Ili da joj, još gore, za ozdravljenje bude potrebna finansijska injekcija iz državne kase.
