Kraj politike olakog zaduživanja

Nepredvidivost ekonomskih mera Trampove administracije u 2025. i 2026. postala je uzrečica u poslovnim krugovima, od SAD do Japana, a u podkastima se njegov „jedinstveni pristup“ ekonomiji već označava skraćenicom Trumponomics. U istraživanju Oksford ekonomiksa iz decembra 2024, čak 65 odsto od 156 anketiranih kompanija smatra da za svetsku privredu u 2025. veoma značajan rizik predstavlja izbijanje globalnog trgovinskog rata, za 38 odsto je to sukob Rusije i NATO, a za 14 procenata konflikt Kine i Tajvana. S tim u vezi prošlogodišnji optimizam o daljem smanjenju inflacije brzo nestaje, a empirijski to potvrđuju i sve izraženija inflatorna očekivanja.

Godišnja inflacija u SAD, merena rastom potrošačkih cena, u decembru 2024. bila je 2,9 odsto, za 0,2 procentna poena veća nego u novembru, što je bilo u skladu i sa očekivanjima tržišnih aktera. S druge strane, uprkos izvesnom padu u decembru, superbazna (supercore) inflacija – za američke Federalne rezerve (Fed) odnedavno omiljena mera rasta cena u sektoru usluga, bez troškova stanovanja – i dalje je neprihvatljivo visoka, nešto iznad četiri procenta. A baš ona mogla bi, smatra se, biti najvažnija za razumevanje budućeg kretanja bazne inflacije, koja je u decembru iznosila 3,2 odsto.

Strah od trajnije inflacije i sporijeg smanjenja kamatnih stopa

Uprkos sporijem obaranju inflacije ka ciljanom nivou od dva odsto, Fed je u decembru 2024. smanjio ključne kamatne stope za 25 baznih poena, na nivo od 4,25 do 4,5 odsto. Međutim, nakon što je Trampova administracija preuzela izvršnu vlast, otvorena je živa debata o tome da li se i u kojoj meri može očekivati nastavak politike smanjenja kamatne stope Feda u ovoj i narednoj godini. Obraćajući se učesnicima Svetskog ekonomskog foruma u Davosu, Tramp je pozvao OPEC da smanji cenu nafte sa tadašnjih oko 80 dolara za barel, nakon čega bi od Feda „zahtevao“ da odmah smanji kamatnu stopu.

Damoklov mač troškovne inflacije lebdi nad zemljama evrozone, jer je u njihovim privredama od četvrtog kvartala 2019. do drugog kvartala 2024. produktivnost rada povećana za samo 0,9, dok je istovremeno u SAD porasla za čak 6,7 odsto

Tu mantru ponavljao je i tokom prvog mandata. SAD nisu članica OPEC i nemaju moć da utiču na politiku tog kartela u američkom interesu. OPEC+ je, da bi održao više cene nafte, već tri puta odlagao povećanje proizvodnje, a verovatno će to učiniti i četvrti put, u aprilu, kada bi trebalo da počne postupno povećanje proizvodnje, sve do kraja 2026.

Trampov zahtev Fedu da smanji kamatne stope direktno protivreči cilju da se u uslovima snažne privredne aktivnosti smanji stopa inflacije. Predsednik Feda Džerom Pauel je 29. januara, nakon sednice FOMC (Federal Open Market Committee), na pitanja novinara odgovorio „da nije primereno“ komentarisati šta je predsednik Tramp rekao i odbio je da spekuliše kako bi najavljene mere nove administracije mogle da utiču na američku privredu.

Očekivanja ključnih aktera na finansijskom tržištu drastično se razlikuju. Dok jedni veruju da će u drugoj polovini 2025. uslediti dva smanjenja kamatne stope za po 25 baznih poena, što najavljuju i neki zvaničnici Feda, drugi procenjuju da smanjenja neće uopšte biti. I to nakon optimističnih očekivanja iz decembra, da bi u 2025. mogla da uslede čak četiri smanjenja za po 0,25 procentnih poena. U kojoj meri su te razlike posledica neizvesnosti i nepredvidivosti donošenja i primene ekonomskih mera Trampove administracije i njihovih efekata na privredni i rast inflacije, svedoče i ekstremne procene nekih investicionih bankara sa Volstrita da bi Fed u „doglednoj budućnosti“ mogao da pribegne ne smanjenju, već povećanju ključne kamatne stope.

Jedan od signala koji potvrđuju verovatan scenario održavanja inflacije znatno iznad ciljanih dva odsto na srednji i duži rok su i relativno visoka inflatorna očekivanja američkih potrošača. U odnosu na novembar prošle, u januaru ove godine, prema anketi FRB Njujork (The Federal Reserve Bank of New York), inflatorna očekivanja za naredne tri godine porasla su sa 2,6 na tri odsto, dok su za naredni petogodišnji period smanjena sa 2,9 na 2,7 odsto. Nasuprot tome, rezultati anketa potrošača iz decembra prošle i januara ove godine Univerziteta iz Mičigena pokazuju da je u međuvremenu očekivana inflacija u narednih pet godina povećana sa tri na 3,3 odsto. To je najveće povećanje još od juna 2008. i svetske finansijske krize. Ujedno, ovo je treći put u poslednje četiri godine da su srednjoročna inflatorna očekivanja zabeležila tako veliku mesečnu promenu.

Nakon što je Tramp potpisao izvršnu uredbu o proterivanju nelegalnih imigranata, inflatorni pritisci bi mogli biti pojačani zbog manjka radne snage u građevinarstvu i poljoprivredi, jer je u ta dva sektora, prema procenama za 2022, najveće učešće radnika „na crno“ – 14 i 13 odsto respektivno u odnosu na ukupan broj zaposlenih.

Zagonetni trend na tržištu državnih obveznica bi mogao da bude jedan od indikatora da je Fed pogrešno protumačio signale sa tržišta i da je preterao sa smanjenjem kamatne stope u situaciji kada je inflacija relativno visoka, a američka privreda beleži snažan rast. Zagonetka leži u fenomenu da je septembarska odluka Feda da smanji kratkoročne kamatne stope za jedan procentni poen praćena približno istom procentualnom promenom prinosa na državne obveznice, ali u suprotnom smeru. To ukazuje na veliku zabrinutost investitora zbog održivosti javnih finansija.

Prinos na američke obveznice sa rokom dospeća od 10 godina u januaru je porastao na 4,6 odsto. Trgovci tim dužničkim hartijama procenjuju da bi stopa prinosa do kraja marta mogla porasti na pet odsto, a ona je reper i za mnoge kredite

Kao što se vidi na grafikonu 1, prinosi na obveznice sa rokom dospeća od 30 godina u januaru su porasli na 4,9, a na desetogodišnje na 4,6 odsto. Taj rast veći je nego u svim ciklusima smanjenja kamatne stope Feda posle 1989. Trgovci dužničkim hartijama procenjuju da će prinosi na desetogodišnje obveznice, koji su reper za mnoge kredite, u prvom kvartalu 2025. porasti na pet odsto i da bi mogli dalje da rastu. Pre svega zbog rasta potrošačkih cena i malih izgleda da će budžetski deficit od oko 2.000 milijardi dolara ili 6,2 odsto BDP-a, biti smanjen do isteka ove fiskalne godine, 30. septembra, i tokom fiskalne 2026.

Račun bez krčmara

Zbog ogromnog rasta javnih rashoda tokom protekle četiri godine od 40 odsto u proseku godišnje, udeo deficita federalnog budžeta iznosio je prosečno godišnje istorijski visokih sedam odsto BDP-a. S obzirom na tesnu većinu republikanaca u predstavničkom domu američkog Kongresa nije izvesno da li će biti usvojen Trampov plan da uvođenjem carina od 10 odsto i prilivom u budžet po tom osnovu od 350 do 400 milijardi dolara bude kompenzovan manji priliv zbog obećanog smanjenja poreskih stopa i ukidanja nekih poreza.

Detaljna analiza efekta uvođenja novih carina na uvoz iz Kine, Kanade i Meksika, i preporuke nadležnih federalnih agencija, po nalogu Trampa, očekivala se do 1. aprila. Međutim, 31. januara nastupa šok Trampovom objavom da će na uvoz iz Kine uvesti novu carinu od 10, a robu iz Meksika i Kanade opteretiti sa 25 odsto, s tim što je primena novih carina za te dve zemlje u poslednji trenutak odložena.

Ekonomisti iz Nomura holdinga procenjuju da bi refinansiranje dospelog duga u 2025. i finansiranje tekućeg deficita budžeta moglo da rezultira emisijom državnih hartija u iznosu od 5.000 milijardi dolara ili 17 odsto BDP-a. Utoliko pre bi troškovi zaduživanja države mogli da rastu.

U krajnjoj liniji pulsiranje tržišta desetogodišnjih državnih obveznica će najbolje oslikati efekte kombinacije mera nove administracije. Prinosi koje očekuju investitori mogli bi da ostanu u koridoru od 4,5 do pet odsto ako efekti mera na strani ponude (smanjenje poreza i deregulacija tržišta, pre svega u oblasti energetike radi povećanja proizvodnje) nadjačaju efekte velikog budžetskog deficita, uvođenja carina, skoka nadnica i smanjene ponude radne snage u nekim sektorima na inflaciju. U suprotnom, ako se zahtevani prinosi na desetogodišnje obveznice u dužem periodu zadrže na nivou značajno većem od pet odsto, biće to pouzdan parametar da je kombinacija mera pogrešna.

Pojedini ekonomisti procenjuju da bi refinansiranje dospelog duga SAD u ovoj godini i finansiranje tekućeg deficita budžeta moglo da rezultira emisijom državnih hartija u iznosu od čak 5.000 milijardi dolara ili 17 odsto američkog BDP-a

Da li tržište potcenjuje rizik da bi Fed mogao da poveća ključnu kamatnu stopu? Velika verovatnoća potvrdnog odgovora zasniva se na poslednjim podacima koji dokazuju da privreda SAD raste znatno brže od drugih industrijskih zemalja. Stopa rasta BDP-a u četvrtom kvartalu bila je 2,5 odsto, stepen iskorišćenosti industrijskih kapaciteta povećan je na 77,65 procenata, izdaci za ličnu potrošnju realno su porasli za 3,7-3,8 odsto… A poslednje prognoze ukazuju da će ove godine BDP u SAD da poraste 2,1 odsto, Velike Britanije 1,4 a EU samo jedan procenat, što se može videti i na grafikonu broj 2.

Rastući prinosi na državne obveznice samo naglašavaju atipičnost tekućeg privrednog i monetarnog ciklusa. To ukazuje i na visoko verovatan scenario da bi Fed mogao da uđe u novu fazu vođenja monetarne politike i da pauzira sa promenom kamatne stope. To delom potvrđuje poslednja odluka Feda od 29. januara 2025. da ne menja kamatnu stopu. Džerom Pauel je istakao da je FOMC nakon te odluke „u velikoj meri u režimu čekanja da vidi koje politike će primeniti“ Trampova administracija. Ukoliko ta faza bude duže trajala, broj tržišnih aktera koji očekuju dalji pad kamatnih stopa mogao bi se izjednačiti sa onima koji veruju da će one ponovo početi da rastu.

Evropa i ECB u raljama anemičnog privrednog rasta i sporo opadajuće inflacije

Rast potrošačkih cena u evrozoni u decembru 2024. od 2,4 odsto bio je veći nego u novembru i velikim delom posledica je rasta cena energije, prvi put posle jula. Bazna inflacija (bez cena hrane i energije) zadržala se na 2,7 odsto, dok su cene usluga povećane za 4 odsto i sada one presudno guraju inflaciju naviše. U više od polovine zemalja evrozone inflacija je veća od ciljanih dva odsto. Nemački Ifo institut i Institut za švajcarsku ekonomsku politiku na osnovu ankete 1.398 eksperata iz 125 zemalja iz decembra prognoziraju da pre 2028. inflacija neće u Zapadnoj Evropi pasti na dva, u Severnoj Evropi na 2,5 i u Južnoj Evropi na 2,7 odsto. Inflatorna očekivanja znatno su veća od ciljane stope inflacije centralnih banaka, a monetarna istorija nedvosmisleno pokazuje da se protiv njih najteže boriti.

Uprkos nastavku ekspanzivne monetarne politike ECB, daljim smanjenjem ključne kamatne stope na depozitne pogodnosti sa januarskih 2,75 na 1,75 do dva odsto, radi podsticanja privredne aktivnosti, perspektive za privredu evrozone i dalje su sumorne. Sektor industrije u tri najmoćnije ekonomije evrozone, Nemačkoj, Francuskoj i Italiji već je u recesiji. Indeks menadžera nabavke u industriji (Manufacturing PMI) pao je u decembru na 45,1, znatno ispod vrednosti od 50, koja razdvaja rast od kontrakcije, a procenjuje se da će znatno ispod tog nivoa ostati do kraja prvog kvartala 2025.

BDP evrozone u 2024, prema poslednjoj projekciji ECB-a, realno je povećan samo 0,7 odsto, a za ovu godinu očekuje se rast od jedan odsto. Privreda Nemačke će prema optimističnim prognozama Bundesbanke i Goldman Saksa imati anemičan rast od svega 0,2-0,3 odsto, dok Institut iz Kila očekuje nulti rast, odnosno stagnaciju.

Damoklov mač troškovne inflacije lebdi nad privredom evrozone jer u njenim najrazvijenijim članicama već godinama produktivnost rada stagnira, bez izgleda da se u bliskoj budućnosti trend preokrene. Produktivnost u evrozoni od četvrtog kvartala 2019. do drugog kvartala 2024. povećana je za samo 0,9 odsto, a u SAD za čak 6,7 procenata (grafikon 3).

Nema nikakve dileme da će Tramp koristiti američki dolar kao glavno oružje strateškog rata. Dalje jačanje dolara otežaće prezaduženim zemljama sa tržištima u usponu urednu otplatu spoljnog duga nominovanog u dolarima i pojačaće inflatorne pritiske u zemljama koje uvoze sirovine, čije cene su uglavnom izražene u američkoj valuti. U 2024. dolar je prema korpi šest stranih valuta (US, Dollar Index) ojačao za 6,5 odsto.

Tramp će koristiti dolar kao glavno oružje strateškog rata, a njegovo jačanje će zemljama u razvoju otežati urednu otplatu spoljnog duga i ojačaće inflatorne pritiske zbog uvoza sirovina čije se cene uglavnom izražavaju u dolarima

Zemlje koje nisu prezadužene biće suočene sa rastućim troškovima refinansiranja spoljnog duga na tržištu obveznica. Da bi se zaštitile od rastućih izdataka za kamate, vlade tih zemalja sa investicionim rejtingom, među kojima su i Slovenija i Mađarska, pribegle su rekordnoj prodaji državnih obveznica u prvih sedam dana ove godine, u iznosu od 25 milijardi dolara. Želele su da na brzinu obezbede sredstva pre stupanja Trampa na dužnost, jer je dodatni prinos, koji investitori očekuju da bi umesto američkih držali dolarske obveznice tih zemalja, bio blizu najnižeg nivoa još od 2018.

Zbog rastućeg duga trošak Srbije za kamate ove godine biće skoro duplo veći nego 2022.

Ne obazirući se na rastuću društvenu krizu kojoj se ne nazire skori rasplet, vlasti u Srbiji odlučuju u decembru 2024. da se država zaduži za dodatnih 120 milijardi dinara ili milijardu evra, što je ostalo gotovo nezapaženo u javnosti. Već u januaru 2025. zadužila se na domaćem tržištu za još 111,34 milijarde dinara (951 milion evra), emisijom dinarskih obveznica sa rokom dospeća od 10 godina, sa godišnjom kuponskom stopom od 5,25 odsto.

Iako je Srbija od agencije S&P dobila investicioni rejting, vlast je u januaru 2025. na domaćem tržištu emitovala dinarske obveznice sa godišnjom kuponskom stopom od 5,25 odsto, istom kao za
dinarske obveznice iz jula 2023.

Kod prethodne emisije 10-godišnjih dinarskih obveznica iz jula 2023. figurirala je ista kuponska stopa. No, s obzirom na to da je Srbija u međuvremenu dobila investicioni rejting, po prirodi stvari, trebalo je na tržište izaći sa ponuđenom stopom prinosa nižom nego za obveznice iz 2023. Emisija bi bila uspešna zbog visoke likvidnosti zainteresovanih domaćih i stranih investitora, a budući troškovi servisiranja duga po osnovu kamata bili bi značajno manji.

Ostalo je bez odgovora i pitanje zašto se država nije zadužila po povoljnijim uslovima emitujući domaće obveznice u evrima. Fiksna kuponska stopa na takve obveznice pre dobijanja investicionog rejtinga iznosila je 3,25 odsto, dok bi investitori početkom 2025. bili zadovoljni i da im je ponuđena znatno manja stopa prinosa. Zbog toga će već visoki budžetski rashodi po osnovu kamata naglo porasti u ovoj godini.

Od početka januara do kraja novembra prošle godine rashodi za kamate iznosili su oko 1,4 milijarde evra i za više od 22 odsto su povećani u odnosu na isti period 2023. Poređenja radi, između 2020. i 2022. godišnji rashodi za kamate bili su prilično stabilni i kretali su se u rasponu od 890 do 920 miliona evra, dok je Zakonom o budžetu za ovu godinu za otplatu kamata planirano skoro duplo više novca, oko 1,7 milijardi evra. Poseban problem je što je udeo izdataka za kamate u tekućim budžetskim rashodima u nekonsolidovanom budžetu povećan na skoro 11 odsto.

1,4 milijarde evra

plaćeno je iz budžeta Srbije samo za kamate u prvih 11 meseci lane, dok su godišnji izdaci za te namene od 2020. i 2022. bili oko 900 miliona, a ove godine biće oko 1,9 milijardi evra

Da nevolja bude veća, nema sumnje da će budžetski deficit u 2025. biti znatno veći od projektovanih tri odsto BDP-a, s obzirom na nove rashode, van projekta Ekspo 2027, koje je izvršna vlast najavila ne bi li ublažila društvenu krizu koju je izazvala. Originalnim budžetom, naime, nisu predviđena veća izdvajanja za visokoškolstvo, povećanje plata prosvetnim radnicima, subvencije za stambene kredite mlađima od 35 godina…

A sve to znači dalji rast zaduživanja države, koji može dovesti u pitanje i investicioni rejting zemlje koji joj je nedavno dodelila samo agencija S&P. Indikativna je reakcija agencija Fič, koja je u januaru potvrdila ranije dat, neinvesticioni rejting. S obzirom na to da se ne zna kakva će biti nova Vlada Srbije, čini se da bi do poželjnog zaustavljanja daljeg rasta javnog duga moglo da dođe jedino ako MMF stavi do znanja vlastima u Srbiji da će u suprotnom prekinuti važeći aranžman, Instrument za koordinaciju politike (Policy Coordination Instrument), dogovoren u decembru. Ovdašnja vlast ne bi smela da rizikuje da MMF to učini, jer bi cena svakog novog zaduživanja na međunarodnim finansijskim tržištima, zbog veće premije rizika, bila znatno veća.